核心观点
1Q25 公司业绩表现较好，实现收入11.4 亿，同比增速22%，实现归母净利润2.8 亿，同比+11.8%，扣非后归母净利润2. 7 亿，同比+39%。
1、 新游戏《问剑长生》表现较好，预估单季度盈利Q1 老游戏流水环比略有提升（部分由春节旺季/活动带动），新游戏《问剑长生》在一季度实现流水3.6 亿元表现较好， 带动一季度公司总体流水达到12.6 亿元，实现同比增长16.6%。
2、毛利率提升，费用率控制较好
一季度毛利率91%，同环比提升1.7pct/5pct。除销售费用外，管理研发费用绝对值同比基本持平，占收比有所下降。
一季度公司经营向好，今年我们持续关注：
1）新游戏《杖剑传说》（代号M88）预计25 年上半年上线，下半年有望在日本等其他市场上线，目前官网预约人数26.94 万。
2）代理SLG《九牧之野》有望年内上线
3）24 年公司分红率回到76%，25 年股东回报有望持续。
我们预计2025-2027 年公司营业收入为40.58、43.94、46.93 亿元，同比增长9.80%、8.28%、6.81%；归母净利润为10.50、11.51、12.39 亿元，同比增长11.12%、9.58%、7.68%，2025 年4 月24日收盘价对应PE 为15.6x、14.2x、13.2x，持续推荐，维持“买入”评级。
事件
公司发布25 年一季报。25 年一季度实现营业收入11.36 亿元，同比增长22.47%；归母净利润2.83 亿元，同比增长11.82%；扣非归母净利润2.75 亿元，同比增长38.71%。
简评
1、收入端：一季度《问剑长生》表现较好，总收入增速超20%
从收入看，24 年至今各季度收入增速逐季回暖，25 年一季度增速22.47% 。24 年一至四季度营业收入增速分别为-19.0%、-14.3%、-10.4%和-0.1%，降幅逐步收窄，主要是存量游戏《问道》系列流水下滑放缓。2 5 年一季度营业收入11.36 亿元，同比增长22.47%，增速创22 年以来新高，主要是新游戏《问剑长生》带动四款主要自研产品的总流水同比增长16.63%，叠加一季度根据道具消耗进度确认的收入同比增加。
一季度新游《问剑长生》表现较好，后续将在中国港澳台和欧美地区陆续上线。《问剑长生》是公司自研的3D 御剑斗法放置修仙手游，于2025 年1 月2 日在中国大陆地区上线。游戏通过3D 空战形式还原“御剑飞行”“隔空斗法”“法宝对抗”等修仙战斗体验，上线一周内累计注册用户突破百万。
排名方面，2025 年1-3 月游戏在App Store 游戏畅销榜平均排名第46 名，最高第14 名；
流水方面，公司公告一季度总流水合计3.63 亿元，已超过《问道》端游，接近《问道》手游的水平。
存量游戏流水环比基本企稳。25 年一季度《问道》端游、《问道》手游和《一念逍遥（大陆版）》合计流水8.9 亿元，环比增加9.3%。其中《问道》端游流水3.2 亿元，同比下降16.2%，环比增加34.9%；《问道》手游流水4.4 亿元，同比下降15.8%，环比下降4.3%；《一念逍遥（大陆版）》流水1.3 亿元，同比下降23.1% ，环比增加11.1%。
2、利润端：毛利率提升，费用控制较好
销售和研发费用控制较好，一季度扣非利润端高增。25 年一季度实现归母净利润2.83 亿元，同比增长11.8 2% ；扣非归母净利润2.75 亿元，同比增长38.71%，扣非端增速显著高于收入增速22.47%，主要是因为：
1）销售费用率：一季度销售费用3.60 亿元，去年同期为2.94 亿元，主要是新游《问剑长生》上线， 加大营销推广。但一季度销售费用率31.70%，同比基本持平，反映投放效率较高。
2）研发费用率：一季度研发费用1.81 亿元，同比基本持平，但收入端高增长，带动研发费用率同比下降4.14pct 至15.89%。
3）其他因素：去年同期成都余香回购公司持有的部分股权份额，相应所得确认为投资收益，计入非经常性损益。25 年一季度投资收益为3495 万元，去年同期达5851 万元。
3、新游戏：关注《仗剑传说》《九牧之野》上线节奏
目前公司有望在25 年上线的产品主要有两款，均已取得版号：
杖剑传说（代号 M88）：公司自主研发并运营的一款日式幻想题材放置MMO 手游，玩家在游戏中可以自定义形象、自由搭配技能、选择职业分支，并与其他玩家互动。目前官网预约人数26.94 万，Ta p Ta p评分8.4 分，预计在4 月25 日举行限号不删档测试，25 年上半年上线。
九牧之野：由公司代理运营的一款三国题材的赛季制SLG 游戏，预计25 年下半年在中国大陆上线。
4、分红：24 年分红已回归较高水平，25 年高分红有望延续
24 年分红回归较高水平。2024 年度公司拟每10 股派发现金红利35 元（含税），合计派发现金红利2. 5 1 亿元。叠加年中和三季度分红，全年现金股利预计达每10 股100 元，合计派发现金股利将达7.18 亿元，分红率75.94%，4 月23 日收盘价对应股息率4.58%。2024 年分红金额和分红率均显著高于23 年水平，接近202 0 年。
25 年有望延续积极的股东回报。据公司公告，公司拟2025 年中期和第三季度分红，当期内现金分红金额累计不超过当期实现的归属于母公司股东净利润的100%。该计划尚需提交公司股东会审议。
投资建议：25 年新游戏《问剑长生》表现亮眼，一季度流水3.6 亿元，拉动公司四款主要自研产品的总流水同比增长16.63%。费用端控制较好，销售费用率同比持平，管理研发费用绝对值同比基本持平，占收比有所下降。年内两款新游《杖剑传说》和《九牧之野》有望上线，高股东回报也有望持续。
我们预计2025-2027 年公司营业收入为40.58、43.94、46.93 亿元，同比增长9.80%、8.28%、6.81%； 归母净利润为10.50、11.51、12.39 亿元，同比增长11.12%、9.58%、7.68%，2025 年4 月24 日收盘价对应P E 为15.6x、14.2x、13.2x，持续推荐，维持“买入”评级。
风险提示；行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险； 核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。